□ 中证金融研究院课题组
下一阶段，需要将新一轮资本市场改革开放放到做强国内大循环的大局中推进落实，统筹加强跨部门政策合力，协同增强资本市场功能，更有效有力支持做强国内大循环。
□ 助力打通“投资—回报—消费”循环，增强国内大循环的韧性与活力。大力推进上市公司提升投资价值，创造财富效应反哺投资者。持续深化并购重组市场改革，支持上市公司转型升级、做优做强。研究完善上市公司激励约束机制，更好激发创新创造活力。加强跨部门协同，合力完善稳市机制、丰富稳市工具，持续巩固资本市场回稳向好势头。
□ 助力推动科技创新和产业创新深度融合，提升国内大循环的层次与质量。以深化科创板、创业板改革为抓手，积极发展多元股权融资，提升对实体企业的全链条、全生命周期服务能力。健全多层次债券市场体系，大力发展科创债券，拓宽科技创新企业融资渠道。
□ 助力推进全国统一大市场建设，提高国内大循环的效率与水平。更大力度培育壮大耐心资本、长期资本和战略资本。积极推动社保基金、保险资金等参与私募股权投资，拓宽资金来源。支持各级政府设立专门基金，通过资本市场向优质企业长期配置，提高政策效力。
党的二十届四中全会公报提出，“增强国内大循环内生动力和可靠性”。“十五五”时期，大国博弈仍将复杂激烈，外部超预期不确定因素增多，更加迫切需要做强国内大循环，牢牢把握未来发展主动权。充分发挥资本市场功能，多方面支持做强国内大循环，具有重要现实意义。须从国内大循环全局出发，以深化改革开放持续增强资本市场包容性、适应性，更好服务“十五五”发展目标。
一、做强国内大循环是推动经济行稳致远的战略之举
2020年4月，党中央首次提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。5年多来，国内大循环主体地位和主导作用不断增强。“十五五”规划建议进一步强调，“建设强大国内市场”“增强国内大循环内生动力和可靠性”。面对日益复杂严峻的外部环境，深入贯彻落实相关工作部署，需要更加深刻理解和准确把握做强国内大循环的重要意义和内在规律。
1.深刻领会做强国内大循环的战略意义
近年来，我国经济高质量发展扎实推进，内需对经济增长的支撑作用增强，一些重要领域关键核心技术研发实现新突破，畅通国内大循环取得了积极成效。但我国经济循环仍面临不少卡点、堵点，存在一些深层次矛盾，有效需求不足、供需结构错配等问题突出，做强国内大循环具有充分的必要性和迫切的现实性。
一是做强国内大循环是应对外部冲击的必然选择。世界百年变局加速演进，单边主义、保护主义明显抬头，全球经贸体系重塑加速，外需不确定性增大，供应链“脱钩”和技术封锁风险加剧，必须做强国内大循环，下大力气解决关键核心技术“卡脖子”问题，加快补齐产业链短板和锻造产业链长板，以国内大循环的内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。
二是做强国内大循环是实现高质量发展的应有之义。随着我国工业化、城镇化进程进入中后期，要素成本和环境容量的约束趋紧，投资拉动型增长模式面临边际效益递减、债务压力累积等现实挑战。2024年，新增GDP与固定资产投资的比例为0.11，较2020年至2023年均值下降0.02。必须做强国内大循环，全方位扩大内需、优化供给结构，加快发展新质生产力，推动供需在更高层次上实现动态平衡，实现经济高质量发展。
三是做强国内大循环是构建新发展格局的关键支撑。大国经济的特征都是内需为主导、内部可循环。我国拥有全球最大规模的中等收入群体，有全球最完整的产业体系，人均国内生产总值突破1.3万美元，消费市场潜力巨大。要增强国内大循环的主体地位，把大国经济纵深广阔的比较优势转化为竞争优势，有力支撑经济长期稳定可持续性增长。以国内大循环为主体，也绝不是关起门来封闭运行，而是以国内大循环吸引全球资源要素，以国际大循环提升国内大循环效率和水平，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。
2.做强国内大循环需要处理好几组重要关系
经济循环各类要素、环节的互动存在复杂关联，做强国内大循环是一项复杂的系统工程。结合现阶段我国发展实际，做强国内大循环既要重点突出，也要处理好几组关系。
一是科技创新和产业创新深度融合。当前，新一轮科技革命和产业变革加速突破，科学研究范式发生深刻变化，基础研究、应用研究到产业化的边界日益模糊。推动科技创新高效赋能产业创新、产业创新深度激发科技创新，要建立二者相互支撑、协同发展的良性循环体系。金融是连接科技和产业的重要桥梁，能够为科技创新和产业发展提供资金支持。要推动完善全生命周期金融服务，特别是培育壮大耐心资本，推动形成“科技—产业—金融”良性循环。
二是做优增量和盘活存量协同发力。资源配置成为决定发展质量的重要命题。全要素生产率提升，既依赖技术创新等增量突破，也取决于存量要素重新优化配置。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，通过科技创新、产业升级等方式培育新质生产力做优增量，通过制度创新、结构优化等方式释放资源活力、盘活存量，促进资源要素自由流动、灵活高效组合，实现我国社会生产力水平整体跃升。
三是提振需求和优化供给相互牵引。有效需求不足和优质供给不足并存是当前经济运行的突出问题。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。要把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，供需两端同时发力、协调配合，发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，形成供求两端更高水平动态平衡，实现国民经济良性循环。
四是有效市场与有为政府高效协同。政府“有形之手”和市场“无形之手”始终贯穿国民经济循环各环节，对实现高质量发展至关重要。要充分发挥市场机制的作用，实现资源的高效配置，激发经营主体的活力和创造力，形成以企业为主体的创新体系，推动全要素生产率的提升。加强经济法治建设，加快建设全国统一大市场，构建统一、开放、竞争、有序的市场体系，形成既“放得活”又“管得好”的经济秩序，从源头上畅通国民经济循环。
二、资本市场在做强国内大循环中大有可为
资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的枢纽作用。围绕上述四对重要关系，需要资本市场从多方面发挥作用，为国内大循环高效运转、质量提升和短板补齐提供有力支持。
1.发挥综合定价功能，推动科技创新和产业创新融合发展
不同于其他要素市场对单一要素定价，资本市场定价是对企业经营所涉及的资本、土地、技术、人才、数据、企业家能力等要素的综合反映，对促进“两新融合”具有重要作用。
一是加快科技创新成果向产业创新转化。资本市场能够对初创企业的创新能力和未来成长性定价，以此为价值基准形成风险共担、利益共享机制，提供多元化、接力式服务，促进“投早、投小、投长期、投硬科技”。注册制改革以来，九成的科创板和北交所上市公司、过半数的创业板上市公司获得私募股权创投基金投资。
二是增强产业创新价值对科技创新的拉动作用。在资本市场，产业创新形成的竞争优势能够灵敏反映于股价上涨和市值增长，支持上市公司加大科创研发投入。2020年至2024年，A股上市公司研发投入累计达7.8万亿元，占全国研发投入超五成。2023年至2024年，研发强度较高的A股上市公司市盈率中位数年均达49倍左右，较总体水平高出约10倍，“两新融合—价值创造”的正反馈持续显现。
2.发挥资源配置功能，推动做优增量、盘活存量
增量方面，资本市场具有“筛选”“培育”功能。一级市场精准识别初创企业质量，引导资源投向优质高效企业。二级市场通过“用脚投票”等机制，持续推动企业优胜劣汰、创造价值。资源要素通过资本市场向更有效率的企业和行业倾斜，增强国内大循环活力。2015年至2024年，A股主板新上市工业企业上市当年及此后历年的资本回报率总体上高于工业企业整体水平。
存量方面，资本市场能够推动存量资源优化调整。当前，我国部分产业供求关系失衡、生产质效下滑等矛盾突出。资本市场可以通过并购重组、资产支持证券等工具，以市场化手段促进产业整合、淘汰落后产能、出清低质企业，推动存量资源从低效过剩领域转入高效稀缺领域。
3.发挥多条线协同支持功能，推动产业链供应链自主完备
一是推动产业转型升级和发展模式创新，通过并购重组、股债联动、股权激励等多元化渠道，引导要素资源流向“补链强链拓链”重点环节和新产业、新业态、新模式。截至2025年10月末，A股上市公司战略性新兴产业和专精特新企业的市值占比合计达42%，较2019年末提升30个百分点以上，在集成电路、生物医药、新能源、数字经济等关键领域形成了集聚效应。
二是支持国内企业“走出去”，通过海外业务布局、境外上市等途径，主动参与全球产业链供应链重塑，促进以国内大循环吸引全球高端资源要素，以国际循环提升国内大循环效率和水平。2024年，A股上市公司海外收入占比平均达15.8%，较2014年提升5个百分点以上。
三是期货市场发挥保供稳价功能，增强重要大宗商品供应安全和“中国价格”国际影响力，提升供应链产业链韧性。截至2025年三季度末，期货市场共有157个已上市期货期权品种，广泛覆盖农产品、金属、能源、化工等国内循环的主要领域。
4.发挥激励约束和预期引导功能，推动供给和需求动态平衡
一是以激励约束促进供求良性互动。资本市场既有基于股价涨跌的外部激励，也有基于公司治理的内部约束，能够引导企业快速响应消费升级、提升供给质量，并由此改善投资回报率，打通“投资—回报—消费”的正反馈链条，促进消费和投资、供给和需求良性互动。
二是以预期引导激发消费扩张潜力。消费是居民信心和财富的函数。在低利率环境下，稳中向好的资本市场能够提振居民信心，促进财富保值升值，更广泛激活消费潜力和内循环动力。2024年A股上市公司现金分红同比增长4.3%，规模再创历史新高，资本市场对居民消费能力的提振作用进一步增强。
5.发挥资本要素市场化优势，推进全国统一大市场建设
我国资本市场从诞生以来一直是全国性的统一市场。资本是最活跃的生产要素，对其他要素流动具有广泛引领作用。因此，资本市场能够更好引导各要素摆脱地方“小市场”“小循环”，在全国统一大市场中高效配置，推动全国“一盘棋”，促进有为政府与有效市场的有机结合。近年来，资本市场的统一性优势持续增强。如，2025年2月，《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》实施，禁止地方政府根据IPO结果奖励发行人或中介机构，进一步优化区域间竞争秩序。
三、推动资本市场更好服务做强国内大循环
近年来，资本市场全面深化改革深入推进，特别是新“国九条”实施以来，资本市场“1+N”政策体系持续落地见效，市场基础制度不断优化，市场资源配置效率持续提升，市场功能稳定发挥，有效支持了科技创新和扩大内需，在做强国内大循环方面发挥了重要作用。下一阶段，需要将新一轮资本市场改革开放放到做强国内大循环的大局中推进落实，统筹加强跨部门政策合力，协同增强资本市场功能，更有效有力支持做强国内大循环。
一是助力打通“投资—回报—消费”循环，增强国内大循环的韧性与活力。大力推进上市公司提升投资价值，创造财富效应反哺投资者。持续深化并购重组市场改革，支持上市公司转型升级、做优做强。研究完善上市公司激励约束机制，更好激发创新创造活力。加强跨部门协同，合力完善稳市机制、丰富稳市工具，持续巩固资本市场回稳向好势头。
二是助力推动科技创新和产业创新深度融合，提升国内大循环的层次与质量。以深化科创板、创业板改革为抓手，积极发展多元股权融资，提升对实体企业的全链条、全生命周期服务能力。健全多层次债券市场体系，大力发展科创债券，拓宽科技创新企业融资渠道。
三是助力推进全国统一大市场建设，提高国内大循环的效率与水平。更大力度培育壮大耐心资本、长期资本和战略资本。积极推动社保基金、保险资金等参与私募股权投资，拓宽资金来源。支持各级政府设立专门基金，通过资本市场向优质企业长期配置，提高政策效力。
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